新三板摘牌后再战IPO 现金流不稳债务高企

在招股书失效后，中邦园林再向港股IPO发起冲击。但这家主营业务在东北的园林企业，面临着回款困难、资金匮乏、负债率高企的问题。中邦园林意图上市筹集资金，来度过行业困境。

新三板摘牌后再战IPO

中邦园林上市的进程颇为坎坷。4月24日，中邦园林再次向港交所提交了招股书，前一天，其在2019年10月23日首次递交的招股书已经失效。

这也不是中邦园林第一次上市了，这家企业曾于2015年在新三板挂牌，但融资情况并不乐观。后来于2017年摘牌，沉寂两年之后，向港股发起了冲击。

这家来自东北的园林企业创立于2008年，业务遍及12个省级地区，其中包括吉林、北京、天津、内蒙古及新疆。根据灼识谘询报告，按2018年收益计，中邦园林在生态修复行业中排名第一，在东北三省已注册的园林行业所有公司中排名第二。

但中邦园林所依赖的园林行业近年来发展速度并不快。根据灼识谘询报告，中国园林行业的市场规模由2014年的约人民币4517亿元增加至2018年的人民币5635亿元，复合年增长率为约5.7%，中国的城市化进程预期继续加快，市场规模将于2023年达到约人民币7369亿元，预计复合年增长率为约5.5%。行业发展速度尚达不到同期中国GDP增速。

中邦园林的业务集中于东北三省，其2017年-2019年来自东北三省的收益分别为约3.92亿元、6.79亿元及7.11亿元，分别占总收益约59.8%、83.9%及79.2%。其招股书显示，随著政府政策、生态、人口及经济发展相关的社会经济环境变化，业务的有限地域范围可能对企业的未来收益产生及经营业绩造成重大不利影响。

另外，中邦园林从事的园林及生态修复项目，通常需要较长的时间跨度。长时间跨度往往带来更多不确定性及无法控制的变动，可能影响项目交付。

现金流不稳债务高企

由于园林行业建设项目一般为资金密集型，企业必须有稳定可靠的资金来源，才能保障工程持续进行。项目可能需要数月或数年方可完成，在项目初期需要大量资金，中邦园林在特定会计期间所承担的建设项目数量并不多，导致其资金的稳定性大打折扣。

从近几年的市场表现来看，中邦园林的收益情况尚可。数据显示，2017-2019年，收益分别为6.56亿元、8.09亿元及8.98亿元。但企业的现金流并不稳定，其中，2017年的经营活动现金流量净额为-1.13亿元。

为了企业正常运转，中邦园林不得不高度倚赖融资生存， 2017年-2019年，中邦园林银行及其他贷款为4.63亿元、5.16亿元及人民币4.95亿元，银行贷款的实际年利率在3.8%至约8.0%。

近几年的融资成本也日渐升高，其招股书显示，2017年至2019年，融资成本分别约为人民币24.7百万元、37.0百万元及41.1百万元。

不可忽视的是，中邦园林大部分资金均为流动负债，从2019年的数据来看，其中4.2亿元的资金为一年内偿还的债务。其资本负债比率也相对较高，2017-2019年，分别约为170.7%、151.9%及121.5%。

PPP模式下的资金回收难题

在中邦园林的业务中，PPP模式占到很大部分比重。2017年至2019年，来自PPP项目的收益分别占总收益的约51.5%、50.8%及29.4%。

根据PPP项目的特点，企业需要先行支付施工阶段承包商施工费用，而在建筑工程完工后政府才会付款，由于项目工期较长，这中间就存在很长的时间差，企业的资金面临很大压力。

中邦园林也提示，承接PPP项目要求在较长时间跨度内投入大量资金，需要注意于施工阶段因应付承包商施工费用而导致的现金流出，与建筑工程完工后政府付款的现金流入之间出现错配。

其招股书显示，PPP项目的盈利能力及可持续性取决于政府的持续支持以及该等项目的风险及回报分摊。任何政府政策的变动可能会限制企业的盈利能力，从而可能对业务及经营业绩产生重大不利影响，可能会面临财务风险、信贷风险及营运风险。

但值得注意的是，中邦园林的客户大多为公共部门实体，包括地方政府及国资企业，经认证建筑工程付款的内部结算程序繁复，延迟结付款项情况出现较多。数据显示，2017年至2019年，中邦园林的贸易应收款项分别为4.80亿元、5.89亿元及5.86亿元，分别占总资产约40.7%、39.6%及34.5%。

知名地产分析师严跃进告诉记者，PPP模式本身没什么问题，但对于企业来说，项目的周期过长，前期需要大量的资金沉淀，回笼资金比较慢，企业资金安全存在着一定的风险。

关于企业的资金压力、扩张方向、市场潜力等方面，记者已经将问题发至企业，但截至发稿，未收到企业回复。

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