交易因素替代估值因素起主导作用？ 11月外汇储备环比下滑95.7亿美元

　　鉴于中国银行代客远期净结汇连续14个月保持顺差，远期人民币汇率呈现持续升值预期，因此中国外汇储备规模保持平稳波动将是趋势。

　　尽管11月境外资本净买入人民币债券988亿元(约合135亿美元)，仍未能改变当月外汇储备环比小幅回落的趋势。

　　中国央行发布最新数据显示，截至11月末，中国外汇储备规模为30955.91亿美元，环比减少95.7亿美元。但当月外汇储备较年初仍然上升229亿美元，涨幅达到0.7%。

　　财富证券首席经济学家伍超明发布最新报告认为，11月外汇储备之所以出现环比小幅回落，主要受到交易因素的影响，即因企业、居民的银行结售汇行为和央行在外汇市场上操作等引起的交易因素，预计11月外汇储备减少约505亿美元，相比而言，汇率、资产价格等非交易因素变动所引起的估值效应，令外汇储备减少约102亿美元；所幸当月外资资本项流入与贸易顺差令外汇储备分别增加约60亿美元与450亿美元，令11月外汇储备呈现小幅环比回落。

　　“但交易因素对外汇储备波动的冲击，仅仅是短期现象。”一位国内大型银行外汇交易员向记者表示。究其原因，在11月美联储决定暂停加息与贸易局势悬而未决的共振下，当月人民币汇率一度从最高6.9689跌至7.0372，一度引发市场担心人民币可能会出现新的跌势，因此不排除央行通过临时性干预稳定市场交易预期，随着12月人民币汇率再度出现企稳走势，央行干预力度将减弱，由此给外汇储备造成的消耗骤降，加之海外资本持续加仓人民币资产，未来中国外汇储备将维持整体平稳波动趋势。

　　国家外汇管理局新闻发言人、总经济师王春英表示，今年以来，我国经济继续保持总体平稳、稳中有进发展态势，主要指标运行在合理区间内，有效应对了国际风险挑战明显增多的复杂局势。受此支撑，我国国际收支将保持基本平衡，外汇储备规模总体稳定。

　　值得注意的是，11月以来财政部发行外币主权债的节奏悄然提速，除了月初财政部在法国巴黎成功发行40亿欧元主权债券，月底财政部又完成60亿美元无评级主权债券发行。

　　在Wrightson ICAP首席经济学家Lou Crandall看来，这预示着中国相关部门正通过加快海外发债频率拓宽外汇储备资金来源，确保外汇储备整体平稳。

　　“11月中国相关部门密集发行外币主权债券还有另一个意图，就是完善境外中国主权债的收益率曲线，为将来定期发行外币主权债充实外汇储备奠定基础。”Lou Crandall认为。这也令众多华尔街金融机构确信——中国相关部门不大会让外汇储备额度跌破3万亿美元整数关口。

　　也有业内人士指出，发债融资充实外汇储备，未必是中国相关部门此举的主要目的。因为中国跨境资本流动保持均衡平稳，未必需要以举债形式对冲外汇储备下滑风险。因此完善中国海外主权债收益率曲线可能才是最主要目的，因为此前中国发行美元主权债时，缺乏可参照的收益率基准，只能参考其他亚洲国家主权债的收益率作为基准，因此中国相关部门需要在海外建立自己的收益率曲线，便于海外机构对持有中国资产拥有更合理定价基准。

　　值得注意的是，中国财政部也没有明确表示发行主权债募资的用途是为了充实外汇储备，仅表示募资款将用于一般政府预算需求。

　　谁在“消耗”11月外汇储备

　　在伍超明看来，尽管汇率折算和资产价格变化等估值因素一直是影响外汇储备规模变化的主要因素，但11月外汇储备环比下滑的最大冲击，来自交易因素。

　　他发布报告指出，因企业、居民的银行结售汇行为和央行在外汇市场上操作等引起的交易因素，令11月外汇储备预计减少约505亿美元，其中，银行结售汇逆差造成外汇储备减少约40亿美元，当月央行的干预力度约在465亿美元。

　　具体而言，11月美元指数环比上升0.99%，加之美国国债收益率环比提高0.09%(债券价格相应下跌)，导致外汇储备因资产估值调整与汇兑损益分别减少102亿美元与28亿美元，在扣除当月中国外汇储备获得约49亿美元利息收入后，估值因素造成11月外汇储备环比减少约81亿美元。

　　一位长期跟踪央行汇市干预操作的香港银行外汇交易员对此向记者透露，鉴于11月份人民币汇率呈现双向波动走势，加之贸易局势趋于缓解，当月央行干预汇市所消耗的外汇储备额度未必超过300亿美元。

　　“事实上，近年以来央行不再通过消耗外汇储备等方式干预汇市提振即期汇率，而是通过在远期外汇市场买入掉期交易合约，压低远期汇率贬值预期以稳定人民币汇率预期。”他向记者透露，这种做法的好处主要有两点，一是四两拨千斤，以几乎无需消耗外汇储备的方式遏制远期汇率贬值预期升温，确保人民币汇率在合理区间双向平稳波动，二是交易成本偏低，多数情况下央行可以一边买涨远期汇率掉期合约点数，一边通过新的掉期交易操作进行风险对冲，确保外汇储备不受影响。

　　在他看来，11月外汇储备之所以环比回落，很大程度是来自抢出口效应减弱——此前中国出口商为了赶在美国增加关税前完成对美出口，纷纷加班加点完成从商品生产，运输、报关流程，令前几个月外贸顺差与外汇储备双双增加，随着抢出口效应减弱，外汇储备势必受贸易顺差回落影响而走低；此外银行自身结售汇业务保持逆差，也是令外汇储备环比小幅走低的原因之一。

　　中国民生银行首席研究员温彬则表示，6月以来银行结售汇开始保持逆差，虽然11月数据尚未发布，但10月末逆差仍有43.99亿美元，预计本月银行结售汇也对外汇储备规模环比减少构成一定影响。

　　不过，鉴于中国银行代客远期净结汇连续14个月保持顺差，远期人民币汇率呈现持续升值预期，因此中国外汇储备规模保持平稳波动将是趋势。

　　海外主权债密集发行“稳定”外汇储备？

　　值得注意的是，11月财政部密集发行外币主权债，或许也给外汇储备规模保持整体稳定起到不小的作用。

　　具体而言，整个11月财政部先后发行了40亿欧元与60亿美元主权债，令外汇储备“平添”逾百亿美元资金。

　　这也让不少华尔街金融机构意识到，在持续推进金融市场对外开放、吸引更多外资加仓人民币资产同时，海外发债融资也成为中国相关部门拓宽外汇储备规模的新路径。

　　“鉴于中国经济相对平稳增长的基本面，海外机构对中国外币主权债的投资需求相当旺盛，令中国能通过举债募资方式维持外汇储备规模持续整体平稳。”Lou Crandall指出。

　　以中国财政部月初发行的40亿欧元主权债为例，当时海外投资机构总申购额超过200亿欧元，是发行额的5倍，其中57%资金来自欧洲大型投资机构，其余43%资金则来自欧洲以外的大型资管机构；而月底中国财政部所发行的美元主权债尽管“无评级”，但同样获得超额认购，因为很多海外投资机构将中国主权债视为最高信用评级的投资型债券进行配置。

　　对冲基金Rhino Trading Partners市场策略师Michael Block向记者表示，11月中国财政部之所以密集发行外币主权债，未必是为了充实外汇储备额度，而是基于响应海外投资机构的配置需求，以及完善中国主权类资产在全球的收益率曲线。

　　“毕竟，此前中国相关部门不是经常发行外币主权债，令海外投资机构发现这类资产流动性不够高，因此他们希望中国相关部门能定期发行外币主权债提升这类资产的流动性，供他们拉长持有期限并进行资产替换，从而获得更好的投资收益风险比。”Michael Block分析说。对中国相关部门而言，这也是完善中国主权类资产在全球的收益率曲线的好机会，这有助于海外投资机构对中国主权类资产形成更合理的定价基准参考，有助于中国以更低成本在海外进行募资发展经济。

（文章来源：21世纪经济报道）

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