同业存单与MLF利率明显倒挂 后市如何看？

　　本周债市热点  7月份央行宣布降准以来，同业存单利率快速下行。同业存单与MLF利率明显倒挂。展望三季度，受流动性充裕与信贷缺口收窄的影响，同业存单利率仍有下行动力，但参考历史上的“倒挂行情”，在MLF利率不调降的情况下，当前同业存单利率下行空间至多10BP左右。本周流动性跟踪  本周央行维持每日100亿逆回购投放数量，7月LPR与上期持平。7月23日，相较于上周五（7月16日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行4.89BP，R007下行5.49BP，R014上行6.80BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行4.36BP，DR007下行7.00BP，DR014上行16.70BP。除1月期SHIBOR外，各SHIBOR利率均下行。7月23日，SHIBOR隔夜为2.0507%，下行5.80BP；1月期SHIBOR为2.3180%，与上周五持平；3月期SHIBOR为2.4020%，下行0.20BP。

　　本周一二级市场  一级市场方面，本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行69支利率债，实际发行总额为5054.65亿元，较上周增加1627.02亿元；总偿还量为1229.38亿元，较上周减少3059.01亿元；净融资额为3825.26亿元，净融资较上周增加4686.02亿元。利率债招标倍数普遍在6倍左右，需求较好。国债、国开债收益率全面下行。7月23日，1年期国债收益率为2.1119%，较上周五下行16.00BP；10年期国债收益率报2.9134%，下行2.98BP。1年期国开债收益率报2.3205%，较上周五下行7.37BP；10年期国开债收益率报3.3003%，下行3.75BP。

　　风险提示  新冠疫情变化，货币政策超预期。

　　报告正文

　　1、同业存单与MLF利率明显倒挂，后市如何看？

　　7月份央行宣布降准以来，同业存单利率快速下行。1年期AAA同业存单到期收益率下行至2.72%，低于1年期MLF操作利率23BP，同业存单与MLF利率明显倒挂。

　　本阶段同业存单利率下行，推动因素主要有二：从商业银行负债端的角度，央行全面降准之后，商业银行流动性得到有效补充，降低了中小银行同业存单供给压力；从商业银行资产端的角度，二季度以来“城投+地产”紧信用政策不断落地，商业银行减少对两大部门的资金投放、信贷缺口收窄，也有利于同业存单利率下行：

展望三季度，两大因素仍将延续，同业存单利率仍有下行动力：

　　流动性方面，虽然市场担忧三季度政府债务发行放量，会对资金面造成压力。但经我们测算， 7月份全面降准之后，8、9月份财政投放会有效对冲政府债务发行压力，使得 7-9月份超储率分别为1.3%、1.2%、1.2%，总体超储率水平并不低，资金面无需过度担忧。

　　而在商业银行信贷投放方面，限制城投信贷融资的银监会“15号文”近日落地生效，叠加上海等热点城市房贷利率上调，“城投+地产”融资需求将在三季度进一步收缩，利好同业存单利率下行。

　　但从下行空间来看，当前同业存单与MLF的利率倒挂幅度接近历史高位，同业存单利率下行空间可能有限。

　　央行曾在《货币政策执行报告》中明确说明：“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。”为了保证MLF操作利率的信号作用，当同业存单利率与MLF利率倒挂幅度过大时，央行一般会通过回笼流动性，遏制同业存单利率进一步下行。

　　历史上来看，2018年下半年以来同业存单利率以MLF利率为中枢，而两者共出现过4轮倒挂，分别出现在：2019年2月份、2019年8-10月份、2020年1-6月份、2021年1月份。

　　其中，除2020年初“新冠”疫情期间，央行货币政策全面宽松，进一步拉大了同业存单与MLF倒挂幅度以外，其余三次倒挂幅度，均被限制在35BP以内。例如2021年1月份，由于跨年后结构性存款监管压力减轻，商业银行结构性存款回补，带动同业存单利率明显下行，并与MLF出现倒挂。而央行则通过缺位春节前流动性投放，引导资金利率上行，从而遏制了同业存单的进一步下行。

　　所以综合来看，三季度同业存单利率虽有下行动力，但参考历史上的“倒挂行情”，在MLF利率不调降的情况下，当前同业存单利率下行空间至多10BP左右。

　　2、流动性跟踪

　　2.1

　　公开市场操作

　　本周央行维持每日100亿逆回购投放数量，7月LPR与上期持平。本周央行共投放500亿元7天逆回购。其中周一（7月19日）有100亿7天逆回购；周二（7月20日）有100亿元7天逆回购；周三（7月21日）有100亿元7天逆回购，周四（7月22日）有100亿元7天逆回购，周五（7月23日）有100亿元7天逆回购。本周共有500亿元央行逆回购到期，全口径公开市场操作实现净回笼0亿元。

2.2

　　货币市场利率

　　资金面持续宽松。7月23日，相较于上周五（7月16日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行4.89BP，R007下行5.49BP，R014上行6.80BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行4.36BP，DR007下行7.00BP，DR014上行16.70BP。除1月期SHIBOR外，各SHIBOR利率均下行。7月23日，SHIBOR隔夜为2.0507%，下行5.80BP；SHIBOR1周为2.1430%，下行5.80BP；1月期SHIBOR为2.3180%，与上周五持平；3月期SHIBOR为2.4020%，下行0.20BP。

2.3

　　同业存单发行

　　同业存单净融资额较上周减少。本周，同业存单总发行量为6517.10亿元，总偿还量为5996.10亿元，净融资额为521.00亿元，净融资额较上周减少1269.10亿元。

　　同业存单各期限发行利率均下跌。7月23日，1月期品种发行利率为2.3750%，较上周五下行3.34BP；3月期品种利率为2.5998%，下行4.48BP；6月期品种发行利率为2.7436%，下行8.99BP。

2.4

　　实体经济流动性

　　票据转贴利率下行。根据最新数据，截至7月23日，股份行6个月的票据转贴利率为2.5371%，较上周五下行2.46BP。城商行6个月的票据转贴利率为2.6098%，较上周五下行7.12BP。

2.5

　　一周监管动态

　　3、利率债

　　3.1

　　一级市场发行及中标

　　本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行69支利率债，实际发行总额为5054.65亿元，较上周增加1627.02亿元；总偿还量为1229.38亿元，较上周减少3059.01亿元；净融资额为3825.26亿元，净融资较上周增加4686.02亿元。

　　本周安徽、江苏、黑龙江、山东、北京、吉林及湖北七地开展地方债发行工作。安徽发行6支地方债，发行总额为227.95亿元；江苏发行6支地方债，       发行总额为746.64亿元；黑龙江发行8支地方债，发行总额为199.62亿元；山东发行5支地方债，发行总额为383.13亿元；北京发行6支地方债，发行总额为126.16亿元；吉林发行6支地方债，发行总额为152.87亿元；湖北发行9支地方债，发行总额为87.97亿元。

3.2

　　利率债到期收益率

　　国债收益率均下行。7月23日，1年期国债收益率为2.1119%，较上周五下行16.00BP；3年期国债收益率为2.5586%，下行7.15BP；5年期国债收益率报2.7426%，下行4.53BP；7年期国债收益率报2.9064%，下行3.40BP；10年期国债收益率报2.9134%，下行2.98BP。

　　国开债收益率均下行。7月23日，1年期国开债收益率报2.3205%，较上周五下行7.37BP；3年期国开债收益率报2.7576%，下行10.50BP；5年期国开债收益率报3.0457%，下行3.56BP；7年期国开债收益率报3.2738%，下行4.61BP；10年期国开债收益率报3.3003%，下行3.75BP。

3.3

　　利率债利差

　　各期限利差均上行。7月23日，与上周五相比，10Y-1Y利差上行13.02BP，10Y-5Y利差上行1.55BP，10Y-7Y利差上行0.42BP。

　　国开债5年期和10年期隐含税率涨跌分化。7月23日，5年期国债、国开债利差为30.31BP，5年期国开债隐含税率走阔0.43个百分点。10年期国债、国开债利差为38.69BP，10年期国开债隐含税率收窄0.10个百分点。

4、海外债市跟踪

　　美国2年期国债收益率、10年期国债收益率均下行。本周五（7月23日），2年期美债收益率为0.22%，较上周五下行3BP；10年期美债收益率为1.30%，较上周五下行1BP；10年期美债与2年期美债利差为108BP，较上周五走阔2BP。

　　德国10年期国债收益率、日本10年期国债收益率均下行。本周四（7月22日），德国10年期国债收益率为-0.430%，较上周五下行5BP；本周二（7月20日）日本10年国债收益率为0.0140%，较上周五下行0.5BP。

5、通胀跟踪

　　蔬菜价格指数均上涨。7月23日，农业部菜篮子批发价格指数收于110.83，较上周五上涨1.14%；7月23日，山东蔬菜批发价格指数收于104.30，较上周五上涨7.21%。

　　生猪价格、猪肉价格涨跌分化。根据最新数据，7月23日，22个省市生猪平均价为16.10元/千克，较上期（7月16日）上涨1.07%；猪肉平均价为23.57元/千克，较上期下跌0.34%。

　　商品价格指数均上涨，石油期货价格小幅上涨。7月23日，南华工业品价格报3189.26点，较上周五上涨0.09%；RJ/CRB商品价格指数收于216.60点，较上周五上涨1.89%；7月23日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报74.10美元和72.07美元，较上周五分别上涨0.69%和0.36%。

6、下周重要经济数据和事件