社融增速下降接近尾声 下半年将保持平稳

　　5月社融增速加速放缓，企业债券和政府债券是主要原因，而非标收缩和贷款增速放缓加快了社融收缩速度。5月新增社融1.92万亿元，同比少增1.27万亿元，低于市场预期。社融存量同比增速较上月大幅回落0.7个百分点至11.0%，两年复合同比增速较上月回落0.1个百分点至11.7%。本月社融增速大幅下滑主要是企业债券和政府债券融资显着收缩所致。由于发债条件收紧，5月信用债融资大幅下降，当月企业债券融资规模为-1336亿元，这是18年5月以来企业债券单月融资受此转负，企业债券同比大幅少增4215亿元，成为拉低社融的主要因素之一。除此之外，政府债券去年基数较高，去年5月政府债券净融资1.14万亿，而今年政府债券发行节奏之后，当月政府债券净融资6701亿元，同比少4661亿元。除此之外，非标同样出现明显收缩，5月信托贷款和未承兑汇票分别减少1295亿元和926亿元，合计较去年少增2720亿元。

　　基数效应决定社融增速下降最快时候已经过去。社融增速从去年10月13.7%的高点快速下降到今年5月11.0%的水平，主要是由于基数效应的抬升。如果跳过去年基数因素，与2019年相比，社融两年符合同比增速近从20年11月12.1%的高点回落至21年5月的11.7%，回落速度相对缓慢。

　　下半年政府债券供给放量，将推动社融增速企稳甚至小幅回升。今年政府债券发行节奏滞后。按预算今年政府债券净融资规模在7.2万亿左右，如果考虑到6400亿用于置换地方政府隐形债务的再融资债，整体政府债券融资在7.84万亿元。但前5个月净融资额仅为1.7万亿元，6月预计净融资额在5千亿左右，那么下半年如果政府债券发行完成预算，净融资额需要达到5.6万亿元，月均在9千亿元以上。即使打折发行，完成计划的8成，月均净融资规模也在7千亿元以上。我们按完全完成计划估算，按往年发行节奏推算，3季度社融同比增速将稳定在10.7%附近，年末社融可能回升至11.3%左右。

　　社融增速大幅回落而货币增速保持平稳，财政资金形成的基数因素变化是主要原因。5月M2同比增长8.2%，增速较上月提升0.2个百分点，这与社融同比增速大幅回落0.7个百分点显着不同。产生这种背离的原因是去年4月至10月，M2的走势与社融就产生了背离，去年4月至10月，M2同比增速从11.0%放缓至10.5%，而同期社融增速从12.0%上升到13.7%，这种背离的原因是当时推升社融的主要是政府债券，而政府债券发行后大量沉淀为财政存款，财政存款规模从去年4月的3.8万亿增加到10月的5.6万亿，而财政存款不计入M2，这意味着这种循环能够推高社融，但无法推升M2。而形成的基数效应反过来在今年开始影响M2与社融走势。

　　社融企稳债券供给放量，债市配置力量难以更强，相反债券供给或将带来调整风险。随着政府债券放量，社融增速将在下半年逐步企稳。这意味着一方面，银行资金宽裕度下降，银行欠配力量减弱。另一方面，债券供给增加，债市供需关系发生变化。当前情况下，长端利率进一步下行空间有限，10年国债下降3.0%以下概率不大。反而由于政府债券未来供给压力，长端利率面临调整风险。

　　风险提示：经济超预期，货币政策调整超预期。

　　贷款增速总体放缓，居民贷款开始同比少增。5月新增人民币贷款1.5万亿，同比多增200亿元，略高于市场预期。从结构来看，12月中长期贷款同比增量下降，当月新增中长期贷款1.10万亿元，同比多增987亿元，是自去年2月以来首次同比多增量低于千亿元。其中居民中长期贷款自去年12月份以来首次出现同比少增，较去年同期少增236亿元至4426亿元，显示房地产销售回落以及房地产贷款综合管理等压力之下，房贷增速将随之回落。而企业中长期贷款12月增加6528亿元，同比多增1223亿元，企业中长期贷款依然具有相当融资需求。而对非银金融机构贷款5月同比多增1284亿元至624亿元，也是贷款保持同比多增的主要原因。

　　社融加速收缩，企业债券和政府债券是主要原因，而非标收缩和贷款增速放缓加快了社融收缩速度。5月新增社融1.92万亿元，同比少增1.27万亿元，低于市场预期。社融存量同比增速较上月大幅回落0.7个百分点至11.0%，两年复合同比增速较上月回落0.1个百分点至11.7%，基数因素对社融增速影响较大。本月社融增速大幅下滑主要是企业债券和政府债券融资显着收缩所致。由于发债条件收紧，5月信用债融资大幅下降，当月企业债券融资规模为-1336亿元，这是18年5月以来企业债券单月融资受此转负，企业债券同比大幅少增4215亿元，成为拉低社融的主要因素之一。除此之外，政府债券去年基数较高，去年5月政府债券净融资1.14万亿，而今年政府债券发行节奏之后，当月政府债券净融资6701亿元，同比少4661亿元。除此之外，非标同样出现明显收缩，5月信托贷款和未承兑汇票分别减少1295亿元和926亿元，合计较去年少增2720亿元。

　　基数效应决定社融增速下降最快时候已经过去。社融增速从去年10月13.7%的高点快速下降到今年5月11.0%的水平，主要是由于基数效应的抬升。去年社融增速在1月仅有10.7%，疫情之后宽松政策之下开始快速回升，到5月攀升至12.5%，而后回升速度开始放缓，到10月攀升至13.7%的高位。如果跳过去年基数因素，与2019年相比，社融两年符合同比增速近从20年11月12.1%的高点回落至21年5月的11.7%，回落速度相对缓慢。

　　下半年政府债券供给放量，将推动社融增速企稳甚至小幅回升。今年政府债券发行节奏滞后。按预算今年政府债券净融资规模在7.2万亿左右，如果考虑到6400亿用于置换地方政府隐形债务的再融资债，整体政府债券融资在7.84万亿元。但前5个月净融资额仅为1.7万亿元，6月预计净融资额在5千亿左右，那么下半年如果政府债券发行完成预算，净融资额需要达到5.6万亿元，月均在9千亿元以上。即使打折发行，完成计划的8成，月均净融资规模也在7千亿元以上。我们按完全完成计划估算，按往年发行节奏推算，3季度社融同比增速将稳定在10.7%附近，年末社融可能回升至11.3%左右。

　　社融增速大幅回落而货币增速保持平稳，财政资金形成的基数因素变化是主要原因。5月M2同比增长8.2%，增速较上月提升0.2个百分点，这与社融同比增速大幅回落0.7个百分点显着不同。产生这种背离的原因是去年4月至10月，M2的走势与社融就产生了背离，去年4月至10月，M2同比增速从11.0%放缓至10.5%，而同期社融增速从12.0%上升到13.7%，这种背离的原因是当时推升社融的主要是政府债券，而政府债券发行后大量沉淀为财政存款，财政存款规模从去年4月的3.8万亿增加到10月的5.6万亿，而财政存款不计入M2，这意味着这种循环能够推高社融，但无法推升M2。而形成的基数效应反过来在今年开始影响M2与社融走势。今年5月财政存款增加9257亿元，同比少增3843亿元。5月狭义货币M1同比增速小幅放缓0.1个百分点至6.1%，同样受基数效应抬升影响。

　　社融企稳之后银行欠配幅度将下降，政府债券供给放量之后债市供需格局将发生变化。随着政府债券放量，社融增速将在下半年逐步企稳。这意味着一方面，银行资金宽裕度下降，银行欠配力量减弱。另一方面，债券供给增加，债市供需关系发生变化。银行配置债券力量减弱和债市供给压力上升，债券市场供需格局将发生变化。

　　债市已经反应了基本面的走弱和信用收缩，长端利率继续向下空间有限。4-5月债市利率出现新的一轮下行，10年国债利率下至3%附近。本轮利率下行一方面是因为政府债券发行低于预期，资金面偏宽松。另外是因为银行出现资产荒并通过委外非银来应对，这导致非银的配置力量较强，并带动利率下行。目前长端利率已经反应了基本面走弱和信用收缩。用基本面指标和长端利率历史对应关系来看，当前基本面和资金面并不支持利率进一步下行。而与历史上期限利差来比，当前利差进一步收窄空间也有限。

　　下半年关注导致利率上升的风险点。债市调整风险一方面来自地方债供给放量，如果后续地方债发行节奏加快，那么供给力量将导致长端利率调整风险上升；另一方面，如果外部利率上升速度加快，导致中美利差快速收窄，也会导致资本流出加大，形成长端利率调整压力。另外，下半年看，由于社融增速将趋平，银行资产荒也将逐步得到缓和，委外资金减弱，这也会限制利率下行空间。预计10年国债利率3%是较强的阻力位，目前位置利率继续下行空间有限，下半年关注利率上升风险点演进情况。