中金宏观：美国通胀“破6”意味着什么？

　　上周公布的10月美国CPI同比增速达到6.2%，为1990年以来最高水平。我们认为，通胀“破6”是一个值得关注的信号，它对美国居民、企业、政府、以及美联储有着不同的含义，对经济运行和宏观政策走向也将产生影响。

　　首先，对居民来说，通胀上升意味着实际收入受到侵蚀，消费者被征收了隐形的“通胀税”（inflation tax）。物价上涨过快对居民实际收入不利，即便是在工资上涨的当下，如果物价跑得比工资快，钱包仍可能是“缩水”的。单从10月的数据来看，非农平均工资增速为4.9%，CPI增速为6.2%，这意味着平均来看实际收入已有所下降。好的方面是，这次经济复苏阶段低收入者工资上涨更多，这使得他们的实际收入仍受到了较好的保护。

　　物价上涨过快也会使消费者信心受挫。周五公布的11月密歇根消费信心指数（初值）从上月的71.7降低到66.8，为十年来的最低水平。消费者信心下降的一个主要原因就是通胀不断攀升。例如，在受访人群中，有四分之一的消费者提到他们的生活水平因通胀而下降。尽管名义收入有所增加，仍有一半的家庭预计明年的实际收入将会减少。很多受访者还认为当前耐用品价格太贵，不是购入良机。还有许多消费者认为美国政府还没有制定有效的政策来打压通胀，或是降低物价飙升对他们生活带来的负面影响。

　　物价持续上涨还会推高通胀预期。过去两个月美国消费者通胀预期不断走高，其中，低收入者的通胀预期上升速度更快。一个解释是低收入者的消费篮子中食品和能源支出占比更高，而这些产品恰恰又是过去一段时间涨价较多的产品。通胀预期是通胀自我实现的必经之路，通胀预期走高意味着未来通胀向上的概率增加。

　　其次，对企业来说，物价“普涨”在短期内有助于增强利润和现金流。另外美国企业补库存动力也将增强。价格信号既反映企业成本，也是利润的来源。如果仅仅是上游价格上涨，那么对上游企业是有利的，对下游企业则不利。但如果是上、下游价格普涨，那么对企业利润和现金流都是有利的。当前美国正是后一种情形，CPI与PPI价格指数，PPI中的生产资料与生活资料价格指数同步上涨，短期来看对企业是有利的。此外，疫情后因为供应链瓶颈，美国企业库存一直处于较低水平。物价上涨有助于促进企业补库存，进而为经济增长提供动力。

　　第三，对政府来说，通胀过高会导致民众对总统失去信心，进而引起执政者的政策回应。比较典型的例子是1970年代执政的尼克松和福特两位总统[1]。尼克松曾于1969年至1974年担任美国总统。1973年石油危机爆发后，美国物价飙升，通胀一度达到11%的高位。此后，尼克松因为执政不利和政治丑闻在任期内辞职下台。接任的福特总统也饱受通胀困扰，1974-1977年福特政府试图通过施行价格管控和“抗击通胀（Whip Inflation Now）”运动打压通胀，最终未取得成功，福特也因此未能连任总统。

　　对支持率不断下降的拜登来说，通胀已成其“心腹之患”。拜登在通胀数据公布后称，压制通胀是现在的第一要务[2]，可见通胀对其执政的影响越来越大。那么，白宫有哪些手段可以遏制通胀呢？我们可以简单做个梳理：

　　►  打压油价：油价大幅上涨是本轮美国通胀的一个重要驱动力。拜登政府打压油价可以有两个办法。一是施压OPEC增产来提高全球原油供给，进而压低油价。二是投放美国自身的原油储备。前者需要和OPEC相关国家进行国际间协调，后者虽属于美国政府可以掌控的范畴，但全球绿色转型的大背景下，也非长远之计。绿色转型的一个重要抓手就是提高“碳价”，只有当使用清洁能源比使用传统化石能源更“划算”时，才会有更多人主动选择使用清洁能源。

　　►  减免关税：关税相当于在进口价格之上又进行了成本加成，因此减免关税可能有助于平抑价格。目前美国政府已对中国的部分产品给予了关税豁免，但总体上仍然有所保留，随着通胀上升，支持进一步取消关税的声音也越来越多。

　　►  开放移民：劳动力短缺是导致供应链瓶颈和工资上涨的因素之一。在美国本土劳动力缺乏的情况下，如果能引入移民填补空缺（比如低技术的餐饮娱乐、卡车司机等工作岗位），或能在一定程度上解决劳动力短缺问题。但移民问题向来有争议，也是政府执政的“敏感议题”，任何变化都可能会“牵一发而动全身”。目前美国的移民政策仍然是对外来移民有所保留，对于来自南美、墨西哥等国家的非法移民仍采取驱逐的态度[4]。同时，外来人口大量流入也会加剧疫情[5]，美国部分民众对于移民“抢走工作”的心态在短期内也比较难改变，因此我们认为，通过引入外来移民解决劳动力短缺的可能性或较低。

　　►  扩大国内供给：短期来看，美国扩大国内供给的渠道并不多。拜登已经下令让港口工人24小时加班，此举虽然能一定程度缓解供应链拥堵，但供应链环环相扣，整体效率未必能通过某一个环节的赶工加班得到彻底解决。加大基建和减税也是扩大国内供给的常规办法，比如1980年代里根时期的供给侧改革。但基建对供给的正面作用偏中长期，短期的作用反而是拉动总需求，加剧通胀。因此，通胀超预期后，也有民主党温和派参议员表示不应该再采取过大规模的财政刺激政策了。减税方面，拜登或许可以考虑推迟原先的提高企业所得税的计划，但这也会招来民主党激进派的反对。

　　最后，对美联储来说，高通胀使货币政策陷入进退两难的“尴尬”局面。此前美联储一直强调通胀是暂时的，市场也愿意相信美联储。但随着CPI增速“破6”，美联储的可信度（credibility）受到质疑，市场对美联储明年加息时间点的定价也开始向前移。我们认为，美联储将继续在“保就业”和“防通胀”之间做出艰难抉择。一方面，总就业人数尚未恢复至疫情前水平，加上劳动参与率低迷，使部分美联储官员认为充分就业目标未达到，货币应该继续宽松。但另一方面，通胀持续超预期又加大了美联储退出宽松的压力。往前看，我们认为美国货币政策的不确定性将随着通胀走高而上升，一个需要关注的是美联储官员的言论是否会转向更加鹰派，比如在Taper的节奏和加息方面。

　　上周回顾：宏观数据与经济事件

　　宏观数据：美国9月批发销售月度环比增长1.1%，高于预期的0.4%；美国10月PPI环比增长0.6%，与预期的0.6%持平；美国10月末未季调CPI年度环比增长6.2%，高于预期的5.8%；美国10月季调后CPI月度环比增长0.9%，高于预期的0.6%；美国10月NFIB小型企业信心指数为98.2，低于预期的99.5；美国11月密歇根大学消费者信心指数初值为66.8，低于预期的72.4。

　　欧元区9月工业产出月度环比降低0.2%，低于预期的降低0.5%；欧元区11月Sentix投资者信心指数为18.3，高于预期的15.5。

　　经济事件：11月8日，美联储副主席克拉里达参加布鲁金斯学会主办的“评估美联储和欧洲央行新的货币政策框架”线上讨论会[7]；美联储主席鲍威尔在美联储举办的多样性大会上致开幕词[8]。11月9日，美联储理事鲍曼就美国住房市场发表讲话[9]；美联储主席鲍威尔在美联储、欧洲央行、美国央行和加拿大央行联合举办的经济、金融和央行多样性大会上发表讲话[10]。

　　本周关注：宏观数据与经济事件

　　宏观数据：周一公布美国11月纽约联储制造业指数。周二公布美国9月商业库存月度环比增长，10月零售销售月度环比增长，10月进口物价指数月度环比增长，10月工业产出月度环比增长，11月NAHB房产市场指数。周三公布美国10月新屋开工总数年化，10月营建许可总数。周四公布美国10月咨商会领先指标月度环比增长，11月费城联储制造业指数。

　　经济事件：下周三2021年FOMC票委、旧金山联储主席戴利在英联邦俱乐部发表讲话，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯在2021年美国国债市场会议上发表线上主旨讲话。周四美联储理事鲍曼发表讲话，2021年FOMC票委、旧金山联储主席戴利以线上形式参加2021年美国国债市场会议炉边谈话，美联储理事沃勒在2021年金融稳定性会议发表线上讲话，主题为“关于稳定币的思考”，2021年FOMC票委、亚特兰大主席博斯蒂克就地区经济前景发表讲话，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯在跨大西洋防疫经济政策应对与复苏之路活动中，参与“炉边谈话：纽约联储和欧洲央行的策略——对货币政策的影响”。周五2021年FOMC票委、芝加哥联储主席埃文斯发表讲话，美联储理事沃勒就经济前景发表讲话。周六美联储副主席克拉里达在旧金山联储亚洲经济政策视频会议上就“全球货币政策协调、合作和相关性的看法”发表讲话。