信用派生脱离基础货币 预计5月超储率约0.8%

　　观察5月金融数据，发现M2同比略有反弹、社融同比增速继续下滑的同时，新增居民存款和企业存款合计在零附近。这其中的原因可能是部分资金沉淀在金融系统内部进行循环，从而出现了不消耗超额准备金（基础货币）的货币派生。5月新增非银金融机构存款继续增加7830亿元（非银同业存款不需要缴准），超出2016-2020年的季节性规律。

　　结合4月末超储率1.19%，估算5月末超储率降至0.8%附近，这一水平已经低于1月末和2月末的1.0%。这其中主要是财政收支、国债和地方债发行，转化为财政存款增加9257亿元，约使得超储率下降0.47个百分点（除缴准存款规模计算得到）。而居民和企业部门并没有消耗超储。

　　债市对5月通胀、金融数据的反映仍然相对钝化，流动性走向可能仍是影响债市的关键。考虑到5月末估算超储率低至0.8%，仅6月9日的700亿国库定存补充银行资金，而6月上旬政府债发行缴款仍在消耗银行资金。因而端午假期后的两周，资金面波动放大的概率仍然较高，这可能给债市带来短期不确定性。

　　核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

　　2021年5月新增社融1.92万亿元，预期2.11万亿元，前值1.85万亿元。社融存量同比增速11.0%，前值11.7%。新增人民币贷款1.50万亿元，预期1.43万亿元，前值1.47万亿元。M1同比6.1%，前值6.2%。M2同比8.3%，预期8.1%，前值8.1%（市场预期值来源于Wind）。

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　　“脱离基础货币的货币派生”

　　观察5月金融数据，发现M2同比略有反弹、社融同比增速继续下滑的同时，新增居民存款和企业存款合计在零附近。尽管新增居民存款和企业存款，较4月的明显负增有所好转，但接近零增长。这也就是说，在新增社融1.92万亿元、新增贷款1.50万亿元的背景下，实体经济负债明显增长，但居民存款和企业存款却未出现明显增长。

　　按照相关理论，信用创造过程中，贷款与存款同时派生。以企业存贷款为例，在5月数据中，我们在看到新增企业贷款8057亿元的同时，企业存款却减少1240亿元。这与5月未贴现票据、企业债券和非标融资为负可能有关，但这三项合计减少3965亿元，仅可解释约一半贷款和存款的偏离关系。对此，关注以下三点：

　　一是非银金融机构存款增加较多。5月新增非银金融机构存款继续增加7830亿元，超出2016-2020年的季节性规律。部分资金可能沉淀在金融系统内部进行循环，类似非银存款高增的情况，在2015年4、5月曾出现过。这部分非银存款不需要缴准，从而出现了不消耗超额准备金（基础货币）的货币派生。

　　二是企业缴税形成财政存款，对应企业存款可能减少。5月新增财政存款9257亿元，大部分资金可能进入国库，对银行可动用资金形成消耗。5月末截止的企业所得税年度汇算清缴，对应企业存款流入国库，因而5月企业存款可能受到这方面的影响。与财政存款相比，5月社融中政府债融资6701亿元。两者的差别可能就在于，企业缴税形成的财政存款。

　　三是5月还存在未知的残差项。5月新增居民存款、企业存款和非银金融机构存款，三者合计7662亿元，仅占到M2环比增量13393亿元的57.2%（国库中的财政存款不纳入M2统计）。因而还有42.8%的M2环比变动难以解释。并且5月M1环加增减11378亿元，与新增企业存款-1240亿元也形成对比。

　　后续社融走向，重点关注企业债和政府债。社融中相对确定的是贷款平稳+结构优化，非标则面临持续压缩。企业债和政府债面临的不确定性较高，两者可能是影响后续社融走向的关键因素。企业债方面，5月新增企业债-1336亿元，是2018年6月以来首次转负，这可能与债券发行审核趋严有关（详见《5月信用债，冰与火之歌》）。后续企业债融资走向，可能一定程度取决于经济基本面走势。

　　政府债方面，5月下旬开始地方债发行出现加速迹象，如6-9月地方债发行延续加速，地方债将推高新增社融。不过近期财政部刘昆部长在《关于2020年中央决算的报告》提到“适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效”，地方债是否集中在6-9月发行，还存在变数。

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　　利用金融数据推算5月超储率约0.8%

　　4-5月信用创造没有明显消耗基础货币，这一现象较为特殊。

　　对应消耗银行超额准备金和存款现金的因素，集中于财政收支、国债和地方债发行，而居民和企业部门并没有消耗超储。金融数据中，推算影响5月流动性“池子”超额准备金的因素：

　　一是财政存款增加，消耗超额准备金。5月财政存款增加9257亿元，4月为增加5268亿元，2-3月均为减少。财政存款增加9257亿元，约合超储率（或称超额准备金率）下降0.47个百分点（除缴准存款规模计算得到）。

　　值得注意的是，结合5月国债净发行2063.7亿元，地方债净发行5873.5亿元，合计7937亿元；相应的，5月新增社融中政府债融资6701亿元。推测5月新增财政存款9257亿元中，绝大部分是国债和地方债发行缴款。

　　二是存款未明显增加，冻结的法定准备金相应较少。5月新增居民和企业存款合计减少168亿元，按照央行此前发布的加权法定准备金率9.4%，缴准对应减少仅约16亿元，对超储率影响可忽略，也即前文所说的脱离基础货币的货币派生。

　　三是5月M0环比减少1603亿元，央行逆回购、MLF和国库定存净回笼100亿元，两项对应补充超额准备金，对应超储率上升约0.08%。

　　综合以上因素，结合4月末超储率1.19%，估算5月末超储率降至0.8%附近，这一水平已经低于1月末和2月末的1.0%。

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　　流动性走向仍是短期内影响债市的关键

　　债市对5月通胀、金融数据的反映仍然相对钝化。6月9日发布的通胀数据、6月10日发布的社融数据，对当日利率债走势的影响仍然不大，与5月较为类似。6月初以来，资金面波动有所放大，套息收益面临的不确定性有所上升。

　　6月末之前，资金面可能仍存波动。6月作为财政支出大月，月末财政支出对银行超储形成明显补充，将推动6月末超储率出现季节性回升。但在此之前，18日和21日税期、“618”交易资金对应的支付机构备付金暂时性冻结、6月企业和居民存款季节性上升带来的缴准、以及未来两周地方债发行情况，均可能给流动性带来短期影响。

　　流动性走向可能仍是影响债市的关键。考虑到5月末估算超储率低至0.8%，仅6月9日的700亿国库定存补充银行资金，而6月上旬政府债发行缴款仍在消耗银行资金。基于此预判，端午假期后的两周，资金面波动放大的概率仍然较高。这可能给债市带来短期不确定性。