谢亚轩：理解人民币汇率形成机制市场化的三层含义

　　2020年11月30日，人民币兑美元即期汇率收报6.6690，较年初上升5.5%，较5月29日低点的7.1765上升7%。纵观今年以来的人民币汇率走势，从年初受到疫情冲击和显着的国际资本外流影响而出现明显下跌，再到近半年的持续上行，可谓“多变”。人民币汇率未来走势如何，成为各方关注和热议的话题。

　　在笔者看来，研判人民币汇率走势需要考虑三个因素：一是美元指数的走势，二是外汇市场供求状况，三是央行的政策方向。其中，第三点虽然不能像前两点那样可以数量化，但也并非完全无迹可寻。央行定期发布的《中国货币政策执行报告》就是非常理想的观察窗口。

　　11月26日，央行发布《2020年第三季度中国货币政策执行报告》。透过其中一篇题为《走向更加市场化的人民币汇率形成机制》的专栏文章，可以看到，央行关于人民币汇率形成机制的核心词就是三个字——“市场化”。其含义至少包括以下三个层面：

　　一是在汇率水平的决定上，央行退出常态化干预，让位于市场供求。这是央行早在1994年汇率形成机制改革之初就已经确定的基本方向。从26年来的实践看，“退出”是一个渐进的过程，近年来得以实现。今年下半年以来，由于人民币持续升值，市场有观点认为央行可能重新在外汇市场上进行干预，央行资产负债表将重新开始扩张。对此，结合此篇专栏文章以及本期货币政策执行报告中的另一专栏文章《正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关系》的内容，可以明确知晓，央行坚持退出常态化干预，再次通过外汇占款来投放基础货币和扩大资产负债表的可能性极低。

　　二是调整宏观审慎措施，让外汇市场供求双方的选择更为自由。这方面的举措包括：合格境内机构投资者（QDII）对外投资额度的发放；将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%调整为0；人民币汇率中间价报价模型中逆周期因子的淡出；扩大合格境内有限合伙（QDLP）和投资企业（QDIE）的试点规模和试点范围等。这些措施与此前的一系列措施一起，使得外汇市场的供应方和需求方在做出选择和决策时都能够更多从自身基本面出发，更为自由。

　　三是从结果来看，市场化意味着人民币汇率的波动加大，弹性增强。据统计，2020年前9个月，人民币兑美元汇率年化波动率为4.25%，与国际主要货币基本相当。这在一定程度上可以被视为市场化改革的结果。市场化与汇率波动加大之间的关系有两方面的含义：一方面，市场化意味着汇率这一价格信号由多变的外汇市场供求决定，国际和国内多种影响外汇市场供求的因素都可能引发汇率的波动。同时，由于汇率的资产价格属性，往往还会发生超调反应。另一方面，市场化同样意味着我们要相信并且依靠汇率这一价格信号发挥其调节作用。市场化程度越高，关于人民币汇率的现有信息就越能够充分体现在当前的价格中。

　　任何对未来汇率水平的预判，都需要依赖新增信息，因而具有风险和不确定性。越是风险厌恶型的市场参与者，越应该关注汇率波动的风险，做好应对准备。特别是以实业为主的企业，应考虑坚持主业，让专业的人做专业的事，善用银行等专业机构提供的金融产品来对冲汇率风险。