“通胀暂时论”引发鸽派解读 实际利率开启反弹之路尚待催化

　　事件：8月27日，鲍威尔在Jackson hole全球央行年会上发表演讲。本篇点评主要就此次会议附近市场关注的重点、鲍威尔演讲的主要内容与市场在会后的表现进行回顾，对未来美联储货币政策实施节奏和对于大类资产的作用机制进行探讨，并对后续黄金价格走势进行展望。

　　1、Jackson hole会议附近市场的关注点——削减购债（taper）的增量信息

　　Jackson hole央行会议美联储主席的发言内容一向被视为下一个阶段美联储政策的风向标。去年会议上，鲍威尔确立了美联储通过的新的货币政策框架——平均通胀目标，在这一新目标框架中，对于就业和通胀的双重使命而言，美联储释放了未来更加侧重就业，允许通胀暂时性高于2%这一长期目标的政策信号。这在当时美国就业仍显着困于疫情冲击的背景下，被市场解读为相对鸽派。随后我们也看到了在会议结束后的近三个季度的时间内（从去年四季度到今年上半年），美联储在政策的实践中更强调对于不达预期就业数据的侧重和通胀水平的容忍。

　　进入到2季度之后，后疫情时代的诸多复杂因素导致了美国通胀水平大幅超预期，就业不及预期，一方面经济进入“类滞胀”状态，另一方面美国货币市场呈现出流动性冗余的状态。美联储货币政策也不得不施展“平衡术”，在双重使命中开始向“价格管理”倾斜。以今年6月份的FOMC会议为分水岭，美联储边际转鹰，引导美元走强，对于通胀预期呈现出一定的“降温”的效果（详细请见《鹰派信号降温“金融因素”，“汇率驱动”的中期转向拉开帷幕————6月份美联储议息会议点评》）。6月份的FOMC会议上，美联储调整点阵图并将首次加息的时间点提前，释放了较鹰的信号。在7月份议息会议以及8月份公布的会后纪要上，美联储表示随着经济复苏步伐与美联储预期一致，年内可能推进Taper落地，这一信号再度为全球金融市场增加了一些偏“鹰”的信号，美元在这一阶段也以震荡走强为主。

　　与此同时进入三季度后，非农就业数据略有改善，通胀的同比数据仍然维持在高位。本次会议之前，市场主要关注的是鲍威尔对于就业恢复和通胀问题的表述，以及是否会进一步释放相对清晰的年内进行Taper以及相关路线图的更多细节。

　　图：进入8月份后实际利率由持续下行进入低位整固状态

　　2、本次演讲市场为何理被国际金融市场解为偏“鸽”？

　　从鲍威尔的讲话来看，对于就业问题的表述方面，提到了就业已达标，过去3个月中服务业新增就业较快。对于通胀问题的表述分成五个方面论述：1）、从广泛的指标来看，通胀压力在可控范围内；2）、一些高通胀项目的压力有所缓和；3）、工资带来的通胀压力不足；4）、长期通胀预期变动较小表明私人部门认为通胀是暂时的；5）、过去四分之一个世纪压低通胀水平的因素不会突然逆转。

　　对于货币政策的表述方面，既提到从历史看，盯住通胀“暂时性因素”收紧货币政策对于经济活动有负面影响，也提到央行也不能认为“暂时性因素”带来的通胀预期会自动消退，区分“暂时性因素”较难，需要更多的数据判断。另外对于市场关注的Taper问题，保持了和7月份议息会议上类似的口径即今年开始减少资产购买的步伐可能是合适的。但也同时强调了减少资产购买的时间和速度将无关于传达加息时间节点的信号。

　　整体来看，由于关于通胀的问题的阐述，在通胀的“暂时性”问题上谈及较多，因此被认为鹰派的信号相对不足。同时，在Taper问题上并没有释放相对明确的信号，导致了市场对9月份立即宣布Q4 taper细节的预期下降。从演讲后资产价格的表现来看，美元和美债收益率回落，风险资产表现偏积极。

　　图：进入Q3通胀预期压力小幅缓解，通胀同比增速仍处于高位

　　3、Taper推进节奏展望——实际利率短期弱势震荡，中期反弹

　　目前市场的普遍预期是根据9月份的通胀和就业数据，美联储在9月份会议表示Q4会宣布taper细节，并在年底开始实施，且整个Taper进程在一年左右。由于联储朝着货币政策正常化逐步推进的方向是相对明确的，但客观条件取决于就业和通胀数据的走向，因此我们认为，决定taper节奏的为两个重要变量，一个是美国财政政策的推进力度，另一个则是Delta病毒的发展情况，由此可以找到未来1-2个月演化的四种不同情景，并且每种情景对于大类资产的影响主要在于落实到对于实际利率的影响：

　　首先，基准情景（情景一）来看，Delta病毒有所扰动但并未导致更广泛的经济封锁，同时美国新一轮的财政政策在Q4通过，那么这将引导美债收益率低位企稳逐步反弹，虽然带给了金融条件一定的紧缩效应，但美国实体经济具备修复的动力，会给再通胀带来一些积极的因素，这种组合会带来美国实际利率的企稳或仅小幅反弹，但是整体的“缩减恐慌”冲击幅度有限。

　　可替代的情景一个是偏鸽派的情景（情景二），即Delta病毒对于经济扰动不会马上缓解，同时美国财政政策空间的打开短期内仍然受到阻力，美联储在9月议息会议上并不会释放明确的年底缩表细节，或者预告的实施过程相较于市场预期较为温和，这样美债收益率难以显着反弹，对于金融条件的宽松维持构成利好，基本面的弱势让再通胀有所谓降温，这种组合下美国的实际利率维持弱势震荡。另一个可替代的情景则是偏鹰派的情景（情景三），即Delta病毒对于经济活动只产生了短暂的扰动，且财政政策推进进度较快， 9月议息会议可能释放较为明确的年底缩表的计划，并且实施的过程相较于市场的预期较为鹰派，这样美债收益率反弹相对明显，对于金融条件带来的紧缩效应放大，美国基本面的强势会对再通胀的力量有支撑，但金融条件紧缩带来的去杠杆效应对再通胀有压制，这种组合下美国的实际利率相对强势。当然还存在一种风险情景（情景四）也需要关注，即后续Delta病毒冲击服务业就业，但通胀的“暂时性因素”并未消除且压力进一步放大，从而美联储政策目标全面向管理通胀转换，在政策调整的过程中引导实际利率大幅抬升，从而引发资产价格更大幅度的波动。

　　图：美欧制造业PMIQ3有高位筑顶迹象

　　三季度以来的全球经济状态符合我们中期策略的判断，即美欧景气度处于高位回落，中国和其它EM国家相对回落寻底的阶段（详细请见《再通胀的再平衡》-2021年度中期策略），主要在于受到了美国前期财政刺激高峰已过和Delta病毒的发酵对于服务业扰动的影响，后续1-2个月落入上述基准情景甚至偏鸽情景（情景一或情景二）的概率较高。因此虽然中期来看联储的政策取向是在私人部门修复较强后引导实际利率上行，但短期实际利率的明确反弹尚待催化，大概率先维持偏震荡的格局，对于风险资产的冲击力度有限，进一步观察美国服务业就业近期恢复的情况以及美国财政政策推进情况。

　　对于国内股指而言，7月份国内宏观审慎主导的流动性压力释放后，国内流动性政策维持稳中趋宽的基调，宽财政和稳信用的预期增强，8月份向宽幅震荡转换，指数短期回调空间有限，修复性和结构性行情偏积极，IH/IC比价仍处于弱势；对于国内国债而言，在“流动性驱动”的背景下，一方面受益于国内宽松政策的助力，另一方面受益于美欧增长因子的回落，专项债发行压力带来一些扰动，但仍然是多头配置窗口，待到Q4国内稳增长迹象进一步明确需兑现收益；对于大宗商品而言，再通胀交易仍处于震荡期，当期的需求端仍有压制，但较多品种在疫情等因素下供给端仍受约束，且进入Q4稳增长的预期逐步显现。因此仍维持此前Q3由顺畅牛市进入震荡分化格局的判断（详细内容参考《大宗商品的牛市结束了吗？ –从周期角度看大宗商品三季度走势》），多头品种重点聚焦于供给约束，空头品种则聚焦于需求相对弱势较为确定的品种。

　　4、贵金属延续中期承压震荡格局，短期低位反弹等待9月利率决议信号

　　周五鲍威尔讲话后国际金价走强，再次突破1800美元至1816美元附近。

　　近期美联储内部对于政策表态存在分歧，鲍威尔发言被市场解读为偏鸽一定程度上源于与其他官员的反差。随着经济继续向“实质性进展”迈进，缩减购债已是箭在弦上，鲍威尔也认为年内缩减购债是合适的。近期COMEX黄金净多持仓震荡，而黄金ETF持仓持续回落，可见市场对于短期金价行情较纠结，中长期持谨慎态度。

　　图：黄金ETF持仓、非商业净多持仓与国际金价走势

　　去年疫情以来，美国实际利率与国际金价仍维持在90%以上的负相关关系。近日实际利率刷新新低至-1.2%支撑了金价反弹。美债收益率有反弹驱动，但平均通胀目标机制下的高通胀会抑制实际利率跟随名义利率的反弹空间，实际利率或较长期被压制在负值区域，从而限制金价进一步的下跌。此外疫情依然是最大不确定因素，阿富汗政局变化也令上半年已淡出视野的地缘政治风险重新引发关注，金价难出现2013年后的趋势性深跌。

　　总体来看，在美联储Taper靴子落地前，市场对于经济数据以及美联储官员表态将保持敏感，未来一个月的数据将决定美联储9月利率决议上的态度，市场基于数据判断美联储动向将继续主导金价波动。以目前基准情景来判断，预计贵金属的反弹暂难形成反转，但短期反弹的动力亦需要实际利率有明确反弹的信号才会衰竭，上方暂看三季度高点1833美元以及2074美元以来形成的长期趋势线阻力，反弹后或再呈现抵抗式下跌，年内低点1676美元仍是主要支撑位。