就业问题的症结在哪里 如何影响政策逻辑？

　　6月就业数据总体平稳，但年轻人就业压力显着上升。随着二季度劳动力市场逐渐回暖，调查失业率呈现下降趋势。6月份失业率已降至5.0%，比上年同月低0.7个百分点。尽管总体就业向好，但数据显示年轻人就业压力偏大。考虑到高校毕业生集中就业，历年年中均为年轻人就业压力较大的时期，今年高校毕业生总量达到909万人，再创历史新高，带动16—24岁城镇青年失业率达到15.4%，比5月份上升1.6个百分点，显着高于往年同期。

　　就业和经济的关系：奥肯定律。

　　奥肯定律是描述失业率和经济关系的传统理论，反映的是失业率和经济增长之间的负相关关系，逻辑上经济产出是领先于失业率的。对应到当前中国经济的状态，经济增速略低于疫情前的潜在水平，导致了失业率水平略微高于疫情前的水平。国内外不少学者（例如Beaton、Owyang和Sekhposyan等）对奥肯定律以及奥肯系数进行了实证研究，多数表明奥肯系数具有非对称的特征：在经济低于潜在增速水平并向潜在水平回归时，经济增速的回升对就业的拉动，大于经济运行在潜在水平之上时经济增速上升对就业的拉动。这种效应也说明我们无需过度担忧当前的失业状况，更应该把精力集中在补足经济的短板上面。

　　中小微企业是就业和经济的短板。民营、中小微企业提供了绝大多数的就业岗位，其中接触性服务业的占比也相对较高。历史上看，中小微企业经营压力较大的时期往往也是就业压力相对较大的时期。以2018-2019年为例，国内外多方面的因素导致中国经济增速下行压力增大，中小企业景气度显着下滑，此时的调查失业率也呈现缓慢上行的态势。2020年疫情冲击波过后的情景亦是如此，尽管中国经济的总量增长率在下半年迅速回暖，并短暂回升到潜在水平之上，但失业率并没有马上恢复常态，最重要的原因在于部分行业的中小微企业和个体户，至今仍未能从疫情冲击中完全恢复。

　　意料之外的降准，市场忽略了什么？尽管中小微企业和部分服务业的结构性短板自从2020年疫情冲击开始就一直存在，但债券市场对这个问题的关注度是在不断下降的。这里面很重要的一个原因是，市场已经有一段时间没有看到央行采用总量宽松的方式来应对结构性问题了，尤其是2020年下半年紧货币+宽信用的组合确实导致了利率长达半年的上行。

　　解决结构性问题不能只靠货币政策，财政政策的作用更为关键。货币政策从融资成本上给予中小微企业帮助，起到的是锦上添花的作用。但是，要想让企业经营状况真正改善，还是要建立在订单和需求改善的基础之上。在散点疫情、社交隔离等一些现实条件的约束下，部分行业需求无法自发回到正常水平，即便是结构性的货币政策，作用似乎也相对有限。财政的支持措施就显得尤为关键。财政的手段是多样化的，既可以通过更多失业保障支出来稳定失业人口的收入和消费，也可以依靠自身或者广义财政的支出能力来创造需求。

　　结论：超预期降准给市场的一个重要启示是，不要忽视中小微企业以及就业等结构性短板对政府决策的影响。但是，解决结构性问题不能只靠货币政策，想要让企业经营状况真正改善，还是要建立在订单和需求改善的基础之上。在这一方面，财政政策比货币政策更容易发挥作用。拉长时间维度，就需要考虑政策的内生影响，一旦政府和市场对于经济增速的下行压力形成一致的担忧，那么下半年稳货币+宽信用的组合可能会使得经济增速下行压力有所缓和。对于债市而言，随着下半年债券供给放量，财政支出节奏加快，经济增速下行预期逐渐消退，资产荒的逻辑也会逐渐得到缓释。在降准带来的短期流动性利好过后，预计下半年10年期国债收益率可能会逐渐回升并维持在3%以上。

　　正文

　　6月就业数据显示年轻人就业压力显着上升。根据奥肯定律，失业问题或与经济的结构性问题相联系，部分接触性行业以及中小微企业就是就业和经济的短板。意料之外的降准给市场的一个重要启示是，不要忽视中小微企业以及就业等结构性短板对政府决策的影响。下半年的政策组合可能会转向稳货币+宽信用，财政政策会发挥更大作用，缓解中小微企业以及就业压力的同时，对于经济也会形成较强的提振。

　　年轻人就业成为经济的结构性隐忧

　　6月就业数据总体平稳，但年轻人就业压力显着上升。随着二季度劳动力市场逐渐回暖，调查失业率呈现下降趋势。6月份失业率已降至5.0%，比上年同月低0.7个百分点。尽管总体就业向好，但数据显示年轻人就业压力偏大。考虑到高校毕业生集中就业，历年年中均为年轻人就业压力较大的时期，今年高校毕业生总量达到909万人，再创历史新高，带动16—24岁城镇青年失业率达到15.4%，比5月份上升1.6个百分点，显着高于往年同期。

　　住宿餐饮、文化旅游等服务业行业修复不及预期可能对就业形成一定影响。散点疫情和国内疫情防控措施的持续存在，限制了部分线下接触型服务行业的修复。二季度分行业的GDP数据显示，住宿餐饮、租赁商服以及主要服务业以外的其他服务业（包括教育、公共管理、文化娱乐、旅游等行业）还未恢复到疫情前的水平。从就业的角度来看，这些线下服务业修复偏慢，景气和利润处于较低水平，可能会导致就业岗位数量的下降，对相关行业的就业会有一定的负面作用，尤其体现在私营经济当中。

　　就业问题的症结在哪里？

　　就业和经济的关系：奥肯定律

　　就业和经济的关系。奥肯定律是描述失业率和经济关系的传统理论，反映的是失业率和经济增长之间的负相关关系。在经济繁荣时期，当经济运行在自然增长率之上时，失业率往往会运行在自然失业水平之下。反之，在经济萧条的时期，经济运行在潜在的增速水平之下时，失业率往往会有所上升并超过自然失业率。尽管奥肯定律仅仅反映了失业和产出之间的相关关系，但实际上经济产出是领先于失业率的。对应到当前中国经济的状态，经济增速略低于疫情前的潜在水平，导致了失业率水平略微高于疫情前的水平。

　　需求的修复是提振就业的根本途径。从经济学的角度看，在短期内技术和资本要素的变动不大的情况下，就业水平反映的是经济短期的供给能力，如果短期需求增加，超过供给能力，企业就会雇佣更多的工人。当前国内的经济和就业问题，不是一个总量的问题，而是结构的问题，部分行业已经处在相对较热的过程，比如一些出口制造业以及信息技术等服务业，需求已经无需过度刺激，对劳动力的需求也十分旺盛。问题主要出现在餐饮、旅游、娱乐等接触性的服务业上面，需求不足导致的产出缺口和就业缺口同时存在。因此要解决就业问题，根本上还是要尽快使这些行业的需求得到修复。

　　负产出缺口收敛的过程中，经济增长对就业的作用是更加积极的。国内外不少学者（例如Beaton、Owyang和Sekhposyan等）对奥肯定律以及奥肯系数进行了实证研究，多数表明奥肯系数具有非对称的特征：在经济低于潜在增速水平并向潜在水平回归时，经济增速的回升对就业的拉动，大于经济运行在潜在水平之上时经济增速上升对就业的拉动。这种效应也说明我们无需过度担忧当前的失业状况，更应该把精力集中在补足经济的短板上面。

　　中小微企业是就业和经济的短板

　　民营、中小微企业提供了绝大多数的就业岗位，接触性服务业的占比相对较高。根据新华网报道，全国政协经济委员会副主任刘世锦在中国社科院举行的庆祝改革开放40周年系列智库论坛上表示中国的中小企业贡献了80%以上的城镇就业。从民营经济就业的统计数据来看，过去30年来，私营经济的占比越来越高，城镇就业人口中私营企业就业人数和个体户的占比逐年上升，截至2019年的占比已经接近城镇总就业人数的60%。值得一提的是，私营企业的就业人员和个体户当中，接触性行业的就业人数不在少数，批发零售行业占比达38%，住宿餐饮达8%。

　　中小微企业经营压力较大的时期往往也是就业压力相对较大的时期。近年来民营小微企业经营压力上升逐渐成为政府和市场较为关注的问题，其景气的变化也往往与就业状况相联系。以2018-2019年为例，国内外多方面的因素导致中国经济增速下行压力增大，中小企业景气度显着下滑，此时的调查失业率也呈现缓慢上行的态势。2020年疫情冲击波过后的情景亦是如此，尽管中国经济的总量增长率在下半年迅速回暖，并短暂回升到潜在水平之上，但失业率并没有马上恢复常态，最重要的原因在于部分行业的中小微企业和个体户至今仍未能从疫情冲击中完全恢复。

　　意料之外的降准，我们忽略了什么？

　　意外降准之后的思考：市场忽视了经济的结构性短板对政府决策的影响。尽管中小微企业和部分服务业的结构性短板自从2020年疫情冲击开始就一直存在，但债券市场对这个问题的关注度是在不断下降的。这里面很重要的一个原因是，市场已经有一段时间没有看到央行采用总量宽松的方式来应对结构性问题了，尤其是2020年下半年紧货币+宽信用的组合确实导致了利率长达半年的上行。但是，随着经济结构中绝大部分已经逐渐恢复正常，这次降准以及相关的表态告诉我们，政府对经济中的薄弱环节——中小企业经营、结构性就业压力的关注度再次提升，这一点恰恰是市场所忽视的。

　　解决结构性问题不能只靠货币政策。虽然本次降准未能使LPR松动，货币政策依然有办法从融资成本上给予中小微企业帮助，小幅降低企业的成本压力，起到潜移默化或者锦上添花的作用。但是，要想让企业经营状况真正改善，还是要建立在订单和需求改善的基础之上。在这一方面，即便是结构性的货币政策，作用似乎也相对有限。

　　财政的作用更为关键，货币财政相互配合才能发挥更好的效果。在散点疫情、社交隔离等一些现实条件的约束下，部分行业需求无法自发回到正常水平，财政的支持措施就显得尤为关键。财政的手段是多样化的，既可以通过更多失业保障支出来稳定失业人口的收入和消费，也可以依靠自身或者广义财政的支出能力来创造需求。如果今年的公共财政支出按照预算执行，那么今年下半年与去年下半年不相伯仲，较2019年同期会有超过1万亿的财政支出增量。再加上以政府性基金和城投为代表的广义财政，下半年财政发力的空间会更加广阔。

　　随着下半年宏观政策再度发力宽信用，预计经济的走势也会发生变化。观察经济或者金融市场的短期变化，我们常常把政策看成是外生变量。但是一旦拉长时间视角，政策的内生性就会体现出来，因为宏观政策的思路总是逆周期、用来平滑经济波动的。因此，一旦政府和市场对于经济增速的下行压力形成一致的担忧，那么政策的逆周期调节可能会使得经济增速下行压力有所缓和，甚至消失。因此，政府对经济增速的下行担忧，以及后续不论是财政层面还是央行层面的宽信用措施，对于实体经济而言都是积极信号，下半年稳货币+宽信用的组合将为经济增速的回归再添助力。

　　结论

　　超预期降准给市场的一个重要启示是，不要忽视中小微企业以及就业等结构性短板对政府决策的影响。但是，解决结构性问题不能只靠货币政策，想要让企业经营状况真正改善，还是要建立在订单和需求改善的基础之上。在这一方面，财政政策比货币政策更容易发挥作用。拉长时间维度，就需要考虑政策的内生影响，一旦政府和市场对于经济增速的下行压力形成一致的担忧，那么下半年稳货币+宽信用的组合可能会使得经济增速下行压力有所缓和。对于债市而言，随着下半年债券供给放量，财政支出节奏加快，经济增速下行预期逐渐消退，资产荒的逻辑也会逐渐得到缓释。在降准带来的短期流动性利好过后，预计下半年10年期国债收益率可能会逐渐回升并维持在3%以上。

　　市场回顾

　　利率债资金面市场回顾

　　2021年7月21日，银存间质押式回购加权利率涨跌不一，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-1.05bps、3.76bps、4.09bps、11.06bps和-16.65bps至2.17%、2.21%、2.30%、2.44%和2.33%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-3.10bps、-1.41bps、-0.31bp、-0.74bp至2.18%、2.58%、2.75%、2.92%。7月21日上证综指上涨0.73%至3562.66，深证成指上涨1.34%至15212.60，创业板指上涨2.78%至3560.05。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年7月21日中国人民银行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，100亿元逆回购到期，实现流动性完全对冲。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

　　可转债市场回顾

　　7月21日转债市场，中证转债指数收于394.70点，日上涨0.96%，可转债指数收于1617.48点，日上涨1.40%，可转债预案指数收于1346.91点，日上涨1.81%；平均转债价格136.87元，平均平价为108.95元。今日新上市一支转债，为伯特转债（113626.SH）。372支上市交易可转债，除英科转债、华菱转2和卫宁转债停牌，299支上涨，3支横盘，67支下跌。其中天铁转债（43.03%）、伯特转债（36.03%）和久吾转债（32.97%）领涨，盛路转债（-3.99%）、嘉澳转债（-2.62%）和立讯转债（-1.49%）领跌。367支可转债正股，243支上涨，15支横盘，109支下跌。其中聚飞光电（20.06%）、久吾高科（20.00%）和天铁股份（20.00%）领涨，九典制药（-5.26%）、昌红科技（-4.89%）、英科医疗（-4.04%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场虽然迭创新高，但是市场的波动进一步放大。近期强势板块多数遇到了一定调整。

　　我们在前几周周报中判断当前宏观背景属于流动性充裕但盈利进入高点的阶段，这一背景下我们建议重点配置在下半年景气度有望持续维持在高位的板块，制造业仍旧是主要的配置方向。随着部分行业的估值水平在近期显着扩张，成长背后的分化开始逐步出现。转债层面则建议坚守高弹性标的，但配置方向上可以适当均衡，在成长制造之外可以逐步增加消费方向的配置。

　　随着通胀开始回落，顺周期板块的超额收益也接近尾声，周期已非市场未来的主要配置方向，仅推荐保留少部分需求景气持续、供给端约束较强的板块个券。

　　前期我们已经建议增加在消费方向的布局力度，上周这一方向已经有所表现，这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。随着经济增长动能的回落，近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性，可以逐步增加关注。

　　从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注军工、半导体、汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。我们重申即使这一方向出现波动则是提供了进一步参与的机会。

　　高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、彤程转债、金诚（旗滨）转债、奥佳转债、火炬转债、嘉元（恩捷）转债、林洋转债、比音（仙乐）转债、长汽（银轮）转债。

　　稳健弹性组合建议关注苏银转债、捷捷（石英）转债、海澜转债、骆驼转债、旺能转债、斯莱转债、永冠转债、美诺转债、运达（天能）转债、凤21转债。